Ascentage Pharma Group International - American Depository Shares (AAPG)

Come guadagna

I ricavi arrivano da tre canali. Primo, la vendita dei due farmaci approvati nella Cina continentale tramite una forza commerciale interna di oltre 270 persone che copre più di 1.500 ospedali e oltre 800 farmacie, oltre ai distributori nazionali; da gennaio 2025 tutte le indicazioni approvate di Olverembatinib sono nella lista nazionale di rimborso cinese (NRDL), il che abbassa la spesa a carico del paziente ma comprime il prezzo che l'azienda può praticare. Secondo, i proventi per i diritti di commercializzazione da Innovent, che a luglio 2021 ha pagato 30 milioni di dollari anticipati per i diritti su Olverembatinib nella Grande Cina e ne deve fino a 115 milioni in traguardi. Terzo, i proventi da licenza dai partner esteri: a giugno 2024 Takeda ha pagato 100,0 milioni di dollari per un'opzione esclusiva su Olverembatinib fuori da Grande Cina e Russia, con fino a circa 1,2 miliardi di dollari fra esercizio dell'opzione e traguardi, più royalty fra il 12% e il 19% delle vendite nette se l'opzione verrà esercitata. Quest'ultimo canale è a singhiozzo: ha prodotto RMB 678,4 milioni nel 2024 e nulla nel 2025, ed è la ragione per cui il fatturato totale è sceso nonostante le vendite di prodotto siano cresciute molto. L'azienda è in perdita e si finanzia soprattutto con aumenti di capitale, fra cui l'IPO al Nasdaq di gennaio 2025 e il collocamento aggiuntivo di luglio 2025.

Ricavi per segmento

Il vantaggio, per quel che c'è, sta nei brevetti e nella posizione regolatoria, non nella scala né in costi di cambiamento per il cliente. Olverembatinib è stato il primo inibitore di BCR-ABL1 approvato in Cina per i pazienti con LMC portatori della mutazione T315I, è nella lista nazionale di rimborso per tutte le indicazioni approvate e compare nelle linee guida cinesi CSCO, CACA e della Chinese Medical Association oltre che nei documenti NCCN ed European LeukemiaNet; Lisaftoclax è, secondo l'azienda, il primo inibitore di Bcl-2 approvato in Cina per CLL/SLL refrattarie agli inibitori di BTK. Dietro ci sono 512 brevetti concessi, 374 dei quali fuori dalla Cina. Ciò che lo rende stretto e non ampio: l'azienda stessa indica Novartis (asciminib), Takeda (ponatinib) e AbbVie (venetoclax) come concorrenti diretti sugli stessi bersagli, fuori dalla Cina non c'è nulla di approvato, nell'unico mercato in cui vende il prezzo si fissa in una trattativa nazionale di rimborso che l'azienda non governa, e i brevetti scadono.

La domanda di cure per la leucemia non segue il ciclo economico: chi ha una leucemia mieloide cronica o una CLL/SLL ha bisogno della terapia a prescindere da come va il PIL, e il trattamento spesso dura anni senza interruzione. Quello che davvero muove i numeri qui è di natura regolatoria e amministrativa, non macroeconomica: nuove approvazioni, nuove indicazioni e soprattutto l'inserimento nella lista nazionale di rimborso cinese. Il racconto che l'azienda fa del 2025 attribuisce la crescita di Olverembatinib all'entrata in vigore dell'NRDL per tutte le sue indicazioni da gennaio 2025 e il contributo di Lisaftoclax al lancio di luglio 2025. È una lama a doppio taglio: il rimborso allarga la platea rendendo il farmaco accessibile, ma in cambio il prezzo viene negoziato al ribasso, e la Cina applica anche gare di acquisto centralizzate a volume. Chi comincia dovrebbe leggere gli scarti di fatturato di questa azienda come frutto di approvazioni, decisioni sul rimborso e tempistica dei pagamenti da licenza, non del ciclo economico.

Rischi principali

• Perdite persistenti e nessuna garanzia di redditività — L'azienda dichiara perdite nette di RMB 1.243,0 milioni nel 2025, RMB 405,7 milioni nel 2024 e RMB 925,7 milioni nel 2023, e perdite accumulate per RMB 7.013,3 milioni al 31 dicembre 2025. Scrive di attendersi perdite rilevanti e crescenti per il futuro prevedibile mentre sviluppa i candidati e ne cerca l'approvazione, e che potrebbe non arrivare mai alla redditività né riuscire a mantenerla.
• Bisogno di nuovo capitale e diluizione — L'azienda scrive che i RMB 2.470,1 milioni di cassa e la linea di credito dovrebbero coprire almeno i prossimi dodici mesi ma potrebbero non bastare a portare un candidato fino all'approvazione, che può richiedere anni. Prevede di aver bisogno di molto altro capitale; raccoglierlo può diluire i soci, imporre vincoli operativi o costringerla a cedere diritti su prodotti o candidati, e la linea di credito potrebbe non essere rinnovata alle stesse condizioni.
• Tutto dipende da due farmaci — Il documento afferma che l'azienda dipende in modo sostanziale dal successo commerciale di Olverembatinib e Lisaftoclax e che, se non riuscirà a mantenerne o aumentarne le vendite, ricavi e situazione finanziaria ne risentiranno. Aggiunge di avere una storia breve di ricavi su cui giudicare i risultati futuri e un'esperienza commerciale limitata.
• Nessuna approvazione fuori dalla Cina — L'azienda dichiara che fuori dalla Cina non ha ottenuto alcuna autorizzazione all'immissione in commercio per nessun candidato. Lo sviluppo clinico è per natura incerto, i risultati precedenti possono non predire quelli successivi, e FDA, EMA e altre autorità possono rifiutare i dati di studi condotti in altre giurisdizioni — questione concreta, visto che gran parte delle evidenze su Olverembatinib è cinese.
• Dipendenza da partner che non controlla — Il documento avverte che Takeda può cambiare i termini della licenza esclusiva, risolvere l'accordo di opzione a sua sola discrezione con comunicazione scritta, o semplicemente non esercitare mai l'opzione, e che Innovent ha diritti di recesso nella collaborazione su Olverembatinib. L'azienda dipende inoltre da terzi per fabbricare parte delle forniture e per condurre studi preclinici e clinici, compresi quelli avviati dagli sperimentatori.
• La proprietà intellettuale può non reggere — L'azienda scrive che, se non riuscirà a proteggere e difendere la propria tecnologia o a ottenere e mantenere i brevetti, i concorrenti potrebbero sviluppare e vendere farmaci simili o identici. Osserva anche che le domande di brevetto vengono pubblicate solo circa diciotto mesi dopo la data di priorità, quindi terzi potrebbero aver già depositato su composti simili a sua insaputa.
• Rischio Cina, PCAOB e delisting — Poiché opera in Cina, l'azienda segnala che se il PCAOB non potesse ispezionare pienamente i revisori cinesi e la SEC la identificasse come Commission-Identified Issuer per due anni consecutivi ai sensi dell'Holding Foreign Companies Accountable Act, le sue ADS sarebbero rimosse dal Nasdaq e non potrebbero più essere scambiate negli Stati Uniti. Segnala inoltre la vigilanza della Cyberspace Administration of China sulla sicurezza dei dati, i limiti al trasferimento all'estero dei dati scientifici, gli obblighi di approvazione o notifica in Cina per futuri aumenti di capitale, e la crescente tensione commerciale e geopolitica fra Stati Uniti e Cina.
• Produzione e gestione della crescita — L'azienda dichiara che un danno, una distruzione o un'interruzione degli impianti produttivi colpirebbe attività e prospettive, che ha ampliato molto le capacità di ricerca, produzione e commercializzazione e potrebbe faticare a governare questa crescita, e che il mancato rispetto delle normative o la perdita delle licenze e dei permessi necessari potrebbe danneggiarne reputazione e risultati.

I primi clienti valgono il 76.1% dei ricavi

Concentrazione altissima. La nota sui clienti principali del bilancio mostra che un solo cliente, il «Cliente A», vale RMB 436,6 milioni (62,4 milioni di dollari) sui RMB 574,1 milioni di ricavi 2025, circa il 76%. Nel 2024 il quadro era diverso: una sola controparte, il «Cliente B», portò RMB 678,4 milioni, cioè l'intero provento da proprietà intellettuale di quell'anno. La concentrazione si vede anche nello stato patrimoniale: l'azienda dichiara che a fine 2025 il 68% dei crediti commerciali era verso il cliente più grande (73% nel 2024) e il 91% secondo una seconda misura (96% nel 2024). I farmaci passano da distributori terzi, fra cui Innovent, e la presenza di un grande distributore fra l'azienda e gli ospedali è la ragione strutturale per cui un solo «cliente» può valere tre quarti del fatturato.