SSR Mining Inc. (SSRM)

Come guadagna

SSR Mining vende materie prime a un prezzo che non decide lei. Il doré d'oro di Marigold, CC&V e Seabee viene affinato in lingotti e venduto soprattutto a banche specializzate sul mercato spot di Londra, con il prezzo fissato il giorno stesso della vendita sul fixing o sullo spot e pagamento alla consegna dei crediti in lingotti; il doré di Çöpler, quando la miniera lavora, va all'Istanbul Gold Exchange, dove la Banca centrale turca ha diritto di prelazione su tutto l'oro estratto nel Paese. I concentrati di argento-piombo e zinco di Puna vengono venduti a fonderie e trader in Asia e in Europa, con contratti rinnovati ogni anno o sul mercato spot, al netto delle spese di trattamento e affinazione e con un prezzo provvisorio fino al regolamento finale. Nel 2025 l'oro ha pesato per il 71% dei ricavi da prodotto, l'argento per il 24%, il piombo per il 3% e le altre voci per il 2%. I ricavi dipendono quindi da due sole cose: quante once si producono e quanto vale il metallo quel giorno — il prezzo medio dell'oro è stato di 3.435 dollari l'oncia nel 2025 contro 2.387 nel 2024, ed è questa la ragione principale del +63,7% di fatturato.

Ricavi per segmento

SSR Mining non ha un vantaggio competitivo duraturo, di quelli che proteggono il prezzo. Vende oro e argento ai prezzi mondiali fissati dal mercato, quindi non può farsi pagare la stessa oncia più di chiunque altro, e i suoi clienti — banche di lingotti e fonderie — non hanno alcun costo di cambiamento. Lo stesso 10-K descrive un settore in forte concorrenza per i giacimenti, i tecnici, la manodopera e il capitale, e ricorda che molti concorrenti più grandi dispongono di risorse finanziarie e tecniche superiori. L'unica cosa che somigli a una barriera è il minerale nel sottosuolo con i permessi che vi sono legati, e Çöpler dimostra quanto sia fragile: dopo l'incidente del febbraio 2024 i permessi sono stati revocati e la miniera non produce più nulla. Nemmeno la struttura di costo protegge la società: nel 2025 i conti sono migliorati soprattutto perché è salito il prezzo dell'oro, non perché SSR abbia prodotto meglio dei concorrenti.

La domanda delle once in sé quasi non sparisce — a un qualche prezzo un compratore d'oro si trova sempre — ma è il prezzo a oscillare, e il prezzo è tutta l'attività. Il documento afferma che i prezzi di mercato di oro e argento sono i fattori chiave della redditività e che possono variare ampiamente, spinti da modelli di consumo, acquisti e vendite delle banche centrali, politica monetaria e fiscale, tassi d'interesse, cambi e aspettative d'inflazione. L'oro ha però una particolarità rara fra le materie prime: viene comprato come bene rifugio nelle fasi di turbolenza dei mercati e come difesa da inflazione e svalutazione monetaria, quindi può salire proprio quando la domanda industriale scende. L'argento, che nel 2025 ha pesato per il 24% dei ricavi da prodotto, si comporta più da metallo industriale, come i sottoprodotti piombo e zinco. Ne esce un fatturato molto instabile per ragioni che non dipendono dalla società: 1.426,9 milioni di dollari nel 2023, poi -30,2% a 995,6 milioni nel 2024 con Çöpler ferma, poi +63,7% a 1.629,6 milioni nel 2025 con l'oro a una media di 3.435 dollari l'oncia contro 2.387 dell'anno prima. I costi si muovono poco con i prezzi, e quindi l'utile amplifica l'oscillazione: dalla perdita operativa di 322,3 milioni del 2024 all'utile operativo di 461,4 milioni del 2025.

Rischi principali

• L'incidente di Çöpler: perdite, responsabilità e una ripartenza senza data — La società dichiara che le perdite e le responsabilità, effettive e potenziali, derivanti dalla frana della platea di lisciviazione del febbraio 2024 possono incidere in modo rilevante su situazione finanziaria, liquidità, flussi di cassa e risultati. I permessi operativi e la valutazione d'impatto ambientale del 2021 sono stati revocati e restano sospesi; indagini e bonifiche proseguono; la società afferma di non poter prevedere se, quando e a quali condizioni le sarà consentito ripartire, e che un riavvio sotto la vecchia valutazione del 2014 limiterebbe l'impianto per i solfuri a 6.000 tonnellate al giorno invece di 9.000. Attenzione del management e liquidità potrebbero essere dirottate dalle altre miniere per finanziare la bonifica o pagare i risarcimenti.
• I prezzi dei metalli oscillano molto e la società non può influenzarli — Il 10-K elenca fra i fattori che muovono i prezzi di oro e argento: modelli di consumo, domanda e offerta, vendite, acquisti o prestiti d'oro delle banche centrali, politica monetaria e fiscale, recessione o rallentamento dell'attività economica, posizioni corte speculative, vendite a termine dei produttori, costo dei metalli sostitutivi, calo della domanda industriale, di gioielleria o di investimento, dazi e imposte su import ed export, aspettative di inflazione, tassi d'interesse e cambi. Nessuno di questi fattori dipende dalla società, e tutti si riversano direttamente sui ricavi.
• Le stime delle riserve possono non reggere, e le riserve possono non essere rimpiazzate — Le stime di riserve e risorse minerarie poggiano su interpretazioni e ipotesi e nella pratica possono dare meno metallo di quanto previsto. Separatamente, la società avverte di poter non essere in grado di rimpiazzare le riserve che estrae né di acquisire nuovi diritti minerari sfruttabili economicamente: una miniera è un attivo che si esaurisce, e il documento segnala che le riserve e le risorse di rame già dichiarate a Çöpler sono state azzerate una volta deciso lo smantellamento della lisciviazione in cumulo.
• Rischio politico e regolamentare nei Paesi dove stanno le miniere — La società estrae in forza di concessioni rilasciate dai governi di Stati Uniti, Canada, Argentina e Türkiye, o di contratti con essi, e dichiara che sono soggette ai rischi politici del Paese ospitante. Segnala rischi di instabilità politica o economica e di cambiamenti normativi imprevisti, di disobbedienza civile, dell'obbligo di garantire benefici alle comunità e ai Paesi ospitanti, delle rivendicazioni di titolo e dei diritti di consultazione dei popoli indigeni, e di accertamenti fiscali in più giurisdizioni.
• Gli obblighi di chiusura e bonifica possono superare gli accantonamenti — Gli obblighi e i costi di ripristino dei terreni, chiusura delle miniere e bonifica possono essere gravosi, e le passività ambientali e di smantellamento effettive possono superare le stime e gli accantonamenti della società. Nel 2025 il gruppo ha contabilizzato 88,9 milioni di dollari di costi di ripristino e bonifica e 151,8 milioni di spese di custodia e manutenzione, in larga parte sul sito fermo di Çöpler.
• Costi in aumento, catena di fornitura ed energia — L'aumento dei costi operativi e di investimento può incidere sulla redditività. Le attività dipendono dalla fornitura continua di gasolio, pneumatici, cianuro di sodio, reagenti, energia, acqua, mezzi e manodopera, i cui costi sono determinati dalla domanda e dall'offerta mondiali; la società segnala interruzioni della catena di fornitura, blackout, vertenze sindacali e cambiamenti nelle politiche commerciali e daziarie fra i fattori che possono far salire i costi, e ricorda la fragilità specifica della strada di ghiaccio stagionale che serve Seabee.
• Rischio di controparte nella vendita di doré e concentrati — La società afferma che non vi è alcuna garanzia di riuscire a stipulare accordi per vendere il proprio doré o i propri concentrati a condizioni accettabili, o di riuscirci affatto, e che potrebbe essere costretta a vendere sul mercato spot o non trovare mercato per i propri prodotti. È inoltre esposta se una controparte non onora un accordo o diventa insolvente, o se il doré e i concentrati non rispettano i requisiti qualitativi o quantitativi degli acquirenti.

I primi clienti valgono il 69% dei ricavi

Sulla carta molto concentrata, nella sostanza assai meno. La tabella del 10-K sui clienti che pesano almeno il 10% dei ricavi lordi indica, per il 2025, Canadian Imperial Bank of Commerce al 33%, Royal Bank of Canada al 13%, National Bank of Canada al 12% e Trafigura Trading LLC all'11%: quattro nomi che sommati fanno il 69% dei ricavi lordi. I primi tre sono banche che comprano l'oro raffinato di Marigold, CC&V e Seabee; Trafigura compra il concentrato di Puna. Poiché l'oro si vende al fixing o allo spot del giorno su un mercato mondiale liquido, perdere uno di questi compratori significa trovare un'altra controparte, non perdere una relazione commerciale o un prezzo. Il lato davvero legato ai rapporti è quello dei concentrati di Puna, venduti con contratti rinnovati ogni anno a fonderie e trader in Asia e in Europa. Anche i nomi cambiano in fretta: nel 2024 i clienti dichiarati erano CIBC al 30% e Asahi Refinery al 13%, nel 2023 CIBC al 33% e la Banca centrale turca al 31%.